牧原的惊喜不远了
发布时间 :2022/08/12

  在 A 股市场中,有一家龙头颇具争议。在微信群、在贴吧,我们经常能够看到温正新粉黑牧原,而牧原粉则讽刺温正新粉不懂价值投资。当然,还有不少吃瓜群众被自媒体文章《牧原会是惊雷吗?》影响,至今还认为牧原涉嫌财务造假。

  股民把牧原称为 猪茅 。2014 上市至今股价累计上涨超 3700%,而茅台同期上涨 1600%。今年以来,牧原累计下跌 9%,茅台下跌 14%,沪深 300 下跌 20%,创业板指下跌 30%。

  牧原争议很大,但长期持有给股东创造了足够的惊喜回报。我们反过来想,今年泥沙俱下的行情下,众多白马股跟随大盘持续暴跌,缘何牧原的表现相对比较强劲?

  2021 年,包括温氏在内的 6 家猪企上市公司累计爆亏 350 亿元,一把亏掉了过去几年带来的高猪价红利。今年一季度,牧原也转亏,亏掉 52 亿元,加上其余 9 家猪企累计爆亏超 150 亿元。

  但牧原不管是猪周期低谷,还是猪周期高峰,出栏量一直迅猛增长。2021 年,出栏量高达 4026 万头,较 2019 年增长 122%。今年目标为 5000-5600 万头,较 2021 年至少增长 24.2%。

  据中国养猪网,最新外三元猪价为 15.96 元 / 公斤,较 3 月 20 日累计上涨 34%。从更长的维度来看,猪价基本可以确定出现了周期性的拐点,准确讲应该是去年 10 月 6 日的 10.63 元 / 公斤。今年 3 月 21 日,猪价一度下探至 11.78 元 / 公斤,但没能够继续挑战去年 10 月的低位。

  这个判断有几个方面可以佐证。4 月 19 日,发改委表示,产能自去年 7 月份以来逐步下降,今年 3 月底能繁母猪存栏量为 4185 万头,处于生猪产能调控的绿色区间,加之生猪价格已低位运行较长时间,进一步大幅下跌的可能性较小,随着后期消费回暖,生猪价格有望逐步回升至合理区间。

  5 月 20 日,秦英林在股东大会上表示,下半年猪价肯定会高于上半年。他还说,4 年一个猪周期,遇到非洲猪瘟、蓝耳病,只会加强,但不会改变这个周期,2022 年肯定是个低谷,上升期和反转期究竟什么时候比较明确,还要看那个资本退出的程度。其实周期是由资本市场来决定的,背后其实就是人性的体现,没有人愿意在低谷退出,最后是不得不退出才会退出的。

  另外,从生猪期货表现上也可以找到一些蛛丝马迹。当前,生猪 2207 最新价为 16790,2209 为 19050,2211 为 19490,2301 为 20090。从期货交易层面来看,市场也在预期下半年的猪价会持续走高。

  过去很多年,不管是机构,还是散户都喜欢看猪价炒猪股。那么,本轮周期,猪肉股的上涨行情会缺席吗?

  以史为鉴,2018 年 8 月,沈阳爆发第一例非洲猪瘟病例,加剧了一波生猪恐慌性抛售,本该出现的猪价的拐点推迟了几个月。

  但猪股的集体炒作找已经开始,天邦、正邦在短短几个月翻了几倍,温氏牧原同样集体爆发。然而,猪价在发生猪瘟后持续下跌,直到 2019 年初开始掉头持续向上猛涨,但温氏率先于当年 3 月先止涨,新希望、正邦等猪企则持续上涨至 2020 年 9 月以后才开始回落,牧原最猛,一路上涨至 2021 月 2 月,才追随白马股抱团破裂而向下重挫。

  猪价是猪企业绩一个关键的盈利指标。从后视镜看,市场是非常有效的,养殖行业于 7 月底开始持续反弹至今,而猪价绝大概率是在去年 10 月出现大拐点。

  对于真正的价值投资者而言,看猪价炒股以前不成立,未来也不会成立。其实,一家公司值不值得长期投资关键看自由现金流能不能持续保持增长,而不是只单看猪价来做投资决策。

  对于牧原,一些人会嗤之以鼻,看看它的现金流有多紧张啊!万一出了问题,岂不是会踩大雷?

  截止 2021 年末,牧原货币资金为 122 亿元(受限资金 37.9 亿元),同比减少 16.4%。持有有息负债(短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券)余额为 525.9 亿元,同比大增 68%。资产负债率为 61.3%,较 2020 年上升 15.2%。此外,EBITDA 全部债务比、利息保障倍数、现金利息保障倍数和 EBITDA 利息保障倍数分别同比下降 70.3%、86.9%、70.7% 和 77.6%。

  2021 年,牧原经营活动现金流量净额为 162.95 亿元,同比减少 29.72%。今年一季度,该项净额为 -0.58 亿元。

  肉眼可见,牧原偿债压力、现金流状况还是比较紧的。这也难怪深交所在 5 月 18 日帮股民问询了牧原:是否存在流动性风险?

  去年生猪行业经历了至暗时刻,牧原的财务压力陡增亦是必然。但对比同行,牧原可能还是相对最好的,即最容易扛过猪周期低谷的。

  2021 年一季度末,牧原资产负债率 65.2%,低于温氏股份的 66.5%、新希望的 68.4%,正邦科技的 97%。而在非瘟之前的 2016 年,牧原为 50%、温氏为 24.3%、新希望为 31.7%,正邦科技为 49.3%。

  可见,几年非瘟下来,温正新没有捞到什么红利,净利润几乎全部回吐,但资产负债率大幅攀升,而牧原负债率相对增长有限。不过,牧原生猪出栏规模从 2016 年的 311 万头猛增至去年的 4026 万头,19-21 年总盈利超过 400 亿元。同期,温氏出栏量从 1712 万头锐减至 1322 万头,19-21 年总盈利 47.7 亿元。

  尤其注意的是,正邦、傲农、天邦资产负债率超过 80%,远超猪企负债率红线水平。在 A 股市场,除了房地产、金融等少数行业资产负债率可能会超过 80%,其余行业处于该负债水平,意味着很大概率已经不可能从外界融到资金了。如果猪价继续维持在 20 元以下一二个季度,这几个猪企有濒临当年雏鹰农牧倒下的重大风险。

  短期债务方面,我们可以对比下现金比率(现金及其等价物 / 短期负债)、流动比率(流动资产 / 短期负债),通常越高认为短期财务状况越安全。

  截止 2022Q1,牧温正新的现金比率分别为 0.18、0.49、0.11、0.33,流动比率分别为 0.6、1.6、0.4、0.86。可见,正邦、牧原短期偿债压力比较大。

  不过,牧原一季度养殖成本为 13.4 元(完全成本略低于 16 元)。接下来,猪价会企稳回升,牧原的短期偿债压力会有一定程度的改善。股东大会上,秦英林也透露公司 4 月份经营现金流为正,5 月份也是净流入。而对手温正新不一样,完全成本大致为 20 元,只要猪价不涨过这个数,短中长期债务问题还会恶化。

  牧原融资渠道相对畅通。今年 2 月,农行河南分行与牧原签订全面战略合作,前者为后者授信 110 亿元。另外,今年 2 月牧原发布公告称,拟定增募资总额为 50-60 亿元,扣除发行费用后全部用于补充流动资金。

  机构掌握着市场话语权。截止一季度末,公募基金持仓牧原 2.93 亿股,相较于去年末大幅逆势增仓 1.4 亿股,增幅高达 92.4%。基金持仓家数从去年末的 36 家猛增至 231 家。这是牧原上市以来,公募基金持有规模最大的一次。

  我们再来看牧原前 10 大股东的变化。一季度,减持最狠的是牧原第二期员工持股计划,从去年末的 1.92% 减持至 1.06%,减仓 4446.6 万股,大约减持了 25 亿元。另外,该员工计划去年四季度从 3.28% 大幅减仓至 1.92%。

  对于此举,秦英林在回答机构调研时表示,公司第二期员工持股计划锁定期为 36 个月,目前该锁定期已届满,按照相关规定进行相应处置。另外,有分析人士认为,牧原参与第二期持股计划的员工在去年 12 月中旬收到税务部门的补交完税通知,不少员工短期筹了这么多钱,故用减持股份来补充。

  前 10 大股东的钱云鹏,减持 3061 万股,持股比例从 1.03% 大幅减仓至 0.44%。这位兄台是河南南阳富豪,在 2021 年以 23 亿元身价位列胡润富豪榜第 2558 名。他是秦英林的 大舅子 ,亦是牧原早期联合创始人之一,但未在牧原担任任何职位。长期以来,钱云鹏以自然人身份持股牧原,从 2014 年上市持有至今,大致持股比例为 1% 左右。

  增仓方面,有一个大牛散,名叫孙惠刚。他在去年 4 季度突然杀入牧原前 10 大股东,斥资 30 亿元增仓超过 5000 万股。今年一季度,再度加仓 819 万股。

  在 2015 年之前,他主要博弈小市值公司,包括世纪光华、赛迪传媒、ST 马龙等,持仓市值大致也就 3000-4000 万元。当年,他的身价区区 1 亿元,算是一个大散户。

  2015 年及之后,孙惠刚改变投资策略,集中重仓大市值股票,踩中了中国中车、中兴通讯、万华化学等,身价猛增至当前的超 100 亿元。

  2015 年一季度,孙惠刚杀入中国中车,持仓市值近 10 亿元,博弈南北车合并机会。当年 4 月,中国北车复牌,在短短 10 个交易日之内暴涨超过 100%。这一把,孙豪赚了超过 10 亿元。

  2017 年一季度,孙惠刚杀入中兴通讯,持仓市值 10 多亿元。到年底再度豪赚了超过 10 亿元。当年全年,中兴通讯一路向北,累计上涨近 130%。

  2018 年 6 月,孙再度斥资 10 亿元杀入万华化学。然而,这一次并不凑巧,遭遇了大盘持续性暴跌,万华在短短几个月暴跌超过 40%。但孙抗住了,并在 2019 年一二季度大幅加仓 1.45%(总仓位 2.45%)。后一直持仓至 2021 年初大幅卖出万华化学(仅剩下 0.56%),几年时间获利超过 50 亿元。

  北向资金在一季度加仓 0.54% 至 3.36%,位列牧原第三大股东。不过,最近 2 个月,北向资金有所减仓至 2.89%,持股总市值为 76.59 亿元。但该持仓市值仍位列农林牧渔行业第 1 位,其次是海大集团的 47.56 亿元、温氏股份的 29.33 亿元、圣农发展的 15.66 亿元、新希望的 11.75 亿元。

  4 月 7 日,牧原公告披露:秦英林在今年 2 月减持了部分可转债,构成短线 万元全数上缴公司。

  据短线交易基本情况来看,秦英林在去年 8 月 25 日买入牧原转债 3785.57 万张,成交均价 100 元 / 张,成交金额为 37.86 亿元,在今年 2 月 17 日卖出 579.44 万张,成交均价 115 元 / 张,成交 6.66 亿元。

  从成交时间来看,秦英林买在股价相对低位,卖在了今年的高位水平。当然,还有 3200 万张没有卖。

  这反映出公司合规管理方面有些不足,值得谴责。但从买卖位置看,是不是也给市场透露出了公司最大股东认为的股价低位位置。

  直接看 K 线 个关键位置,分别为去年 7 月最低的 39.01 元、去年 12 月的 46 元、今年 3 月的 47.47 元、最近的 47.7 元。涨涨跌跌,股价中枢在上移。

  在我看来,牧原当前性价比还算不错。如果接下来跌入 39 — 47 元区间,或许是更好良机。因为逻辑上猪价会持续走高,业绩面会大幅改善,会有动力支撑股价往上演绎。不过,今年 A 股大盘会受到美股大跌牵引(美联储非常激进的加息缩表),什么时候企稳反转还拥有较大不确定性。